Юридический термин: доверенные лица, доверительные собственники, попечители. Должностные лица (фидуциарии) несут так называемую фидуциарную ответственность. Ее суть заключается в том, что фидуциарий действует прежде всего в интересах учредителей фонда, в соответствии с целями и задачами, задекларированными при его учреждении и регистрации в государственных органах. Основными принципами деятельности фидуциария являются: лояльность к лицу, доверившему свои средства пенсионному плану; благоразумие при принятии решений; контроль за деятельностью контрагентов.
УЗНАВАЙ МГНОВЕННО о свежих новостях на официальной странице журнала в Facebook
Суть статьи Стива Лиденберга ( Steve Lydenberg ) , дир ектора по инвестициями Domini Social Investments , пожалуй, можно было бы выразить единой фразой Эда Вайцера: “Настало время для доверенных лиц (trustees) и инвестиционных менеджеров взять на себя более широкую и активную руководящую роль на финансовых рынках и за их пределами. Потому что их неспособность смотреть вперед и за пределы, с учетом все более очевидного воздействия инвестиций в долгосрочной перспективе, вполне может представлять собой отказ от обязанностей перед теми, кто доверяет им свои сбережения”.
Автор аргументированно заявляет, что исключительно рациональные подходы к инвестированию, стремящиеся к краткосрочным инвестиционным решениям с целью «обгонять рынок», оставляют малую надежду на учет интересов будущих поколений. Хотя последствия таких сегодняшних решений напрямую затрагивают равенство возможностей настоящего и будущих поколений, подрывая основоположные принципы устойчивого развития, впервые озвученные еще в 1987 году в Докладе Комиссии Брундтланда «Наше общее будущее».
При этом автор не пессимистичен в своих выводах о нашем будущем. Стив Лиденберг уверен, что существует возможность дуалистического использования разумного и рационального подхода. В идее справедливого сотрудничества разумное и рациональное являются взаимодополняющими понятиями. И такой комплексный подход сможет стать эффективным инструментом при выработке взвешенных ответственных решений, учитывающих специфику ожиданий настоящего и будущего поколений.
Разумные фидуциарии сосредоточены на том, каким образом их инвестиции могут принести всецелую пользу – в том числе социальным, экологическим и экономическим системам, от которых зависят процветание и выживание – при повышении отдачи их капитала. Тем самым, они фактически создают стоимость для бенефициаров всех фондов вместо простого получения собственной выгоды за счет других. Они ожидают, что другие разумные фидуциарии будут действовать аналогично, привнося стоимость, а не «выжимая» ее из системы, от которой все зависит.
Напротив, рациональные фидуциарии, исключительно сосредоточенные на экономических интересах в отношении своих фондов, скорее всего, не в полной мере понимают эти долгосрочные, устойчивые источники повышения стоимости и продолжают искать краткосрочные, неустойчивые преимущества – часто за счет других.
Разумные инвесторы занимаются не благотворительной деятельностью, а осуществляют работу в сфере, где инвесторы задействованы в принятии решений, приносящих взаимные выгоды среди коллег. И наоборот, если фидуциарии определят в своих планах единственным экономическим интересом «обгон рынка» (beating the market), тоесть опережение своих коллег, их поведение будет подобно тому, как будто рынок представляет собой игру с нулевой суммой. Чтобы превзойти своих коллег, будет целесообразным выявить их ошибки и извлечь соответственные преимущества.
Для этого существуют следующие приемы: 1) знать первоначальную стоимость компании и избегать неразумного завышения или занижения цен на свои ценные бумаги; и 2) знать больше, чем коллеги, за счет более тщательных исследований рынка. Те, кто в действительности осуществляют эти приемы, предполагают, что ограниченное число весьма опытных инвесторов может постоянно извлекать преимущества из ошибок менее опытных инвесторов. По словам Пола Самуэльсона, эти приемы действительны только для «счастливого меньшинства» (“the happy few”).
В современные дни биржи показывают то, что я бы назвал Ограниченной Микро Эффективностью. До тех пор, пока незначительное меньшинство инвесторов, обладающее значительными активами, может добиться выгоды путем торговли против менее осведомленных игроков, Ограниченная Эффективность Рынков будет эмпирически наблюдаемой. Временное появление аберрантных профилей цены требует действий со стороны бдительных трейдеров, с радостью играющих на уничтожение аберрации. Теми, от кого рациональные инвесторы получают избыточные доходы в этой игре с нулевой суммой, могут быть бенефициары менее опытных фондов или даже неопытные индивидуальные инвесторы, выступающие в одном лице своими же бенефициарами.
Конечным результатом для всего мира бенефициаров является перераспределение богатства, но без неизбежного привнесения чистого дохода для системы в целом.
Это не означает, что система, в которой преобладают рациональные инвесторы, не может давать чистые доходы, но приток этих доходов на системном уровне не будет результатом инвестиционных решений владельцев активов. Если экономический рост происходит независимо от инвестиционных решений каждого, то единственно рациональным является стремление «обогнать рынок», пользуясь любой возможностью для получения преимущества над другими.
Ученые и специалисты по инвестициям могут расходиться во мнениях по поводу того, возможно ли стабильно «обгонять рынок», – и фидуциарии часто тратят значительные ресурсы на оценку эффективности работы менеджеров в сравнении с контрольными показателями их деятельности, чтобы найти тех, кто может выявить эту возможность – но важным моментом здесь является такое поведение сторон, как будто их инвестиционные решения бессвязны с основными движущими силами создания ценности в обществе.
Другим рациональным подходом к прямой инвестиционной игре с нулевой суммой является пассивное, или индексное инвестирование. Если Вы считаете, что ваши инвестиционные решения не имеют никакого отношения к чьей-либо способности получать доходы выше предусмотренных на рынке, то рациональным будет «купить акции по любой ближайшей цене» («buy the market») и сократить Ваши расходы. Удерживание платы и транзакционных издержек на самом низком из возможных уровней, по крайней мере, гарантирует помощь в обеспечении эффективности портфеля, каким бы ни оказалось его содержание.
Индексеры осуществляют покупку и продажу по рыночной цене сегодняшнего дня. Они не делают никаких суждений относительно того, отражает ли эта цена реальную стоимость – переоценены или недооценены при этом акции или же весь рынок. Они не должны платить за найм дорогостоящих фондовых аналитиков. Они не должны исследовать инвестиции, которые сами осуществляют. Они располагают слепой верой в то, что рынки эффективно способствуют экономическим процессам и принесут им наивысшие из возможных доходов.
Парадоксально, ведь широко принятый подход «купи и удержи» (buy-and-hold approach) усиливает рыночную недальновидность. Саймон Задек точно характеризует ситуацию, утверждая следующее: «Когда пенсионные фонды говорят о себе как о долгосрочных инвесторах, они подразумевают наличие роллинговых инвестиций в капитал, значительно привязанный к рыночному индексированию. Если сказать точнее, это делает их вечными инвесторами, осуществляющими краткосрочные финансовые вложения, навсегда».
Так как возрастающее число пассивных инвесторов-индексаторов выходит на рынки, они поощряют слепое «стадное» поведение, усугубляющее раздувание пузырей и всплески, создаваемые спекулянтами, которые играют все большую и большую роль в установлении цен на рынках. Кроме того, индексаторы лишают корпоративных менеджеров интеллектуальной системы обратной связи с рынками капитала через ценовой механизм, таким образом, подрывая одну из основных целей финансовых рынков: эффективно разместить средства на основе осознанного и осмысленного выбора.
Как разумные, так и рациональные фидуциарии понимают, что основной источник богатства, связанный с их фондами, происходит от основополагающей силы экономических и финансовых систем, в которых они работают. Рациональные фидуциарии игнорируют воздействие своих инвестиций на эти системы. Разумные же фидуциарии стремятся понять, какое позитивное или негативное влияние могут оказать их инвестиции на данные системы.Тем самым, они берут на себя то, что Ролз называет готовностью «признать бремя решений и принять их последствия». То есть, когда более чем простые ценовые, соображения становятся частью инвестиционного процесса, инвесторы вынуждены задавать вопросы о том, оказывают ли их инвестиции чистый положительный эффект на экономику (включая общество и окружающую среду) и финансовую систему в целом – и взять на себя ответственность за их потенциал, чтобы внести позитивный вклад и создать общую стоимость, доступную для всех.
Поставить рассмотрение финансовой эффективности чьих-либо фондов во главе внимания к целостности финансовых рынков и общественного блага – может быть рациональным шагом, но не разумным. Нам известно, что рациональные фидуциарии преследуют единственный экономический интерес, предполагающий как можно более эффективное вложение средств.
Тем не менее, мы не знаем, какие глубоко губительные нововведения они могут придумать в этом направлении.
Частью фидуциарной обязанности соблюдения лояльности является обязанность оставаться беспристрастным, включая справедливое рассмотрение пользы для будущих поколений. Обязанности беспристрастности и ее связи с вопросами устойчивости уделялось относительно мало внимания до недавнего времени.
Один ученый-юрист описал ситуацию следующим образом: «Характер и последствия обязанности [беспристрастности] были оставлены без четкого определения и в редком разъяснении». Напротив, Американский Институт Права уделил значительное внимание этому вопросу в своем Третьем Издании Restatement 1992 года, посвященном Закону «О трастовом инвестировании», обращаясь, в частности, к таким вопросам, как различные потребности бенефициаров в отношении дохода и налоговых льгот и т.п. «[в] дополнение к очевидной конкуренции между настоящими и будущими интересами».
Эта конкуренция между нынешними и будущими поколениями особенно актуальна для пенсионных, суверенных и других фондов с длинными временными горизонтами. Верховный суд США отобразил свою позицию по отношению к пенсионным фондам в постановлении по делу Varity v. Howe (1996), где утверждается, что «общее право трастов [приведено в соответствие с параграфами §§ 404, 409 Закона США «О пенсионом обеспечении» ERISA] признает необходимость сбережения активов для удовлетворения будущих, а также настоящих, претензий и предъявляет требование к доверенному лицу беспристрастно учитывать интересы всех бенефициаров».
В статье 2011 года Хоули, Джонсон и Вайцер подчеркнули важность данной концепции межпоколенческой беспристрастности фидуциариев. Фидуциарии должны гарантировать, что их процессы по принятию решений уравновешивают распределение капитала между обеспечением краткосрочных потребностей и формированием будущего благосостояния, а также рассмотреть возможность трансфера рисков между поколениями-участниками.
Максимизация богатства между поколениями требует активного рассмотрения целого ряда факторов, находящихся вне ограничения финансовыми
критериями».
Рациональные фидуциарии, пристально сконцентрированные на текущей цене и вычисляемых рисках, будут считать эту задачу трудной, так как они постоянно стремятся к краткосрочным анонимным инвестиционным решениям, что помогает «обгонять рынок» сегодня, но подает малую надежду на охватывание интересов будущих поколений.Поскольку затрагивается равенство между поколениями, обязанность оставаться беспристрастным заставляет ответственных инвесторов отстаивать вопросы устойчивости и устойчивого развития, которые были определены в Докладе Комиссии Брундтланда «Наше общее будущее» (Our Common Future) 1987 года, как «развитие, которое удовлетворяет потребности нынешнего поколения без ущерба способности будущих поколений удовлетворять свои собственные потребности».
Для решения вопроса равенства между поколениями, фидуциарии должны выйти за рамки финансовых критериев, – то есть, сегодняшней цены и вчерашних доходов – если они хотят управлять активами беспристрастно к разным поколениям. Разумные инвесторы подготовлены к рассмотрению вопросов будущей стоимости, а не цены и краткосрочной прибыли, так как они проявляют волю к оценке воздействия своих инвестиционных решений на других, включая грядущие поколения, со всеми неопределенностями, приходящими с этим процессом.
Большая часть современной теории инвестирования построена на предположениях экономистов-неоклассиков о том, что цена является лучшим доступным мерилом стоимости, отчасти из-за анонимных рынков, на которых она установлена. Цена эффективна именно потому, что она свободна от посторонней ценностной информации. Милтон и Роуз Фридманы утверждали так: «Ценовая система передает только существенную информацию и только тем людям, которым она нужна».
Эта вера в эффективность цены как наиболее рациональной основы для принятия решений находит свое современное выражение в Гипотезе Эффективного Рынка (ГЭР). ГЭР в ее различных проявлениях существенно придерживается того, что сегодняшняя цена является лучшей ценой, которая имеется, поскольку рынок эффективно инкорпорирует всю доступную информацию в свои определения.Биде отмечает, что цены являются весьма полезным средством распределения ресурсов и согласования спроса и предложения, а вмешательство в них – «обычно плохое дело», но продолжает предупреждать о следующем: – Цены не являются началом и концом всего. Конкуренция редко касается только цены, и большинство решений – о покупке жилья, трудоустройстве, обращении за медицинской помощью, или походе в кино – включают соображения, вышедшие далеко за рамки того, какое количество денег перейдет из рук в руки. . . Диалог – между двумя людьми или большими группами, как лично, так и по телефону, или же через Интернет – играет, по меньшей мере, важную роль в координации действий и объединении информации».
Принятие сегодняшней цены в качестве эффективного средства определения внутренней стоимости предотвращает то, что Биде описывает как «дорогостоящий и трудоемкий характер диалога». Но это оставляет рациональных инвесторов современных дней в состоянии, когда они не могут понять, а тем более оспорить, нечто такое сложное как беспристрастное рассмотрение благополучия будущих поколений.Это дискриминация в отношении интересов будущих поколений привнесла недальновидность на современные рынки, так как растущее количество инвесторов выбрало рациональные, основанные на цене, инвестиционные практики. В соответствии со статическими данными NYSE Factbook, средний период держания активов в 1960 году составил 100 месяцев (8 лет).
К 1970 году он снизился до 63 месяцев (5 лет). К 1980 году показатель сократился до 33 месяцев, к 1990 г. – до 26 месяцев, к 2000 г. – лишь до 14 месяцев, а в 2010 году составил всего шесть месяцев.
Недальновидность, как ее многие называют “шот-термизм”, в свою очередь, привела к росту волатильности на финансовых рынках. Исследование New York Times в сентябре 2011 года показало, что в первом десятилетии 2000-х внутридневные колебания цен на акции более чем на 4% происходили в шесть раз чаще, чем в предыдущие четыре десятилетия, и что случаи колебания цен закрытия более чем на 4% составили в среднем 2% времени в течение тех десяти лет, в отличие от уровня колебаний в предыдущем десятилетии. The Times процитировала экономиста Эндрю Ло как утверждающего, что «последние несколько лет были наиболее волатильные из всех, отмеченных в истории».
Сегодняшние волатильность и шот-термизм являются вопросами, представляющими серьезную проблему для общества в целом и для наибольших интересов будущих поколений из-за тех нарушений и диспропорций, которые они вызывают. Роберт Скидельски ссылается на точку зрения Джона Мейнарда Кейнса, волатильность цен абсолютно губительна для общества и является источником фундаментальной несправедливости.
«От людей можно не ожидать надлежащего учета последствий своих экономических действий, если стандарт стоимости, то есть, цена постоянно изменяется. [Кейнс писал, что] «Безработица, нестабильная жизнь рабочего, разочарование в ожиданиях, внезапная потеря сбережений, чрезмерные непредвиденные доходы отдельных лиц, появление биржевого дельца, спекулянта – все это происходит, в значительной мере, от нестабильности стандарта стоимости».
Сосредоточение на цене в краткосрочной перспективе и волатильность, которая следует за ним, препятствуют рациональным фидуциариям в непредвзятом рассмотрении будущих поколений.Разум естественно склонен к уделению внимания будущему – или, как отмечает Элстер, «разум требует беспристрастности в отношении будушего». Инструментом, который разум дает в справедливое владение фидуциариев, обеспечивающим беспристрастное рассмотрение будущего, является способность справляться с вопросами неопределенности.
В своем «Трактате о вероятности» Кейнс выделял среди трех типов рисков следующие: поддающиеся точному измерению риски или вероятности (например, шансы в казино); риски, вычисляемые только в относительных величинах (например, вероятность дождя завтра); и априорные неопределенности (например, цена на нефть через десять лет с данного момента времени).
Рациональные инвесторы разработали модели управления рисками, которые могут совладать с первым и, в определенной степени, со вторым типом вероятности в инвестировании. Но они имеют опасную склонность к игнорированию третьего.Как рассудительные инвесторы справляются с априорно неопределенными аспектами будущего? Ответ Кейнса в том, что они прибегают к обычаю.
«Столкнувшись с различной степенью неопределенности, целесообразно прибегнуть к обычаям, рассказам, эмпирическим правилам, привычкам, традициям в формировании наших ожиданий и принятии решении о том, как поступать». Иными словами, формы того, что можно было бы назвать здравым смыслом, являются разумным подходом к инвестициям в условиях неопределенности. Здравый смысл может быть не в состоянии предсказать неопределенное будущее, – никто не может этого сделать – но это самый разумный подход, какой только возможен.
Если предусмотрительное и разумное поведение в условиях априорной неопределенности со стороны инвесторов означает возвращение к обычаю, то со стороны правительств оно имеет, по мнению Кейнса, родственный характер. Пока неопределенности не могут быть устранены, их диапазон может быть уменьшен, и сделать это является ролью государства. «Если . . . присутствует ограничение наличием априорной неопределенности в финансовых операциях, государство имеет дополнительную роль, которая заключается в защите экономики в целом от последствий неопределенности». Иными словами, правительство должно признать неопределенности, учесть их и минимизировать их влияние настолько предусмотрительно, насколько это возможно. Как отмечает Скидельски, «предусмотритель-ность перед лицом неизвестного является ключом к Кейнсовой философии искусства управления государством». Во многих смыслах, суверенные и государственные пенсионные фонды являются фискальными агентами национальных и местных правительств. Их фидуциарии разделяют широкий интерес этих правительств в защите будущих, а также нынешних бенефициаров от «априорной неопределенности в финансовых операциях» и желают «защитить экономику в целом от последствий неопределенности».
Хоули с соавторами указали, что стремление к равенству между поколениями «требует активного рассмотрения целого ряда факторов, находящихся вне ограничения финансовыми критериями». Они включают нефинансовые критерии, относящиеся к устойчивости общества и окружающей среды и стабильности на финансовых рынках, в дополнение к тем, которые более тесно связаны с сегодняшней рыночной ценой и измеряемыми рисками.
Разумные фидуциарии могли бы сделать вывод, что проблемы глобального потепления и прав человека, скорее всего, будут оставаться с нами на протяжении будущих поколений, так как касаются нераспространения ядерного оружия; устранения детских инфекционных болезней; доступа к высококачественной, недорогой медицинской помощи и здоровой окружающей среде; а также доступа к коммуникационным технологиям, которые могут содействовать развитию образования, торговли и развлечений.
Понять, каким образом инвестиции могут быть использованы для уменьшения сферы неопределенности по таким конкретным вопросам, как эти, или в целом в отношении того, какой мир сделает будущие поколения реально обеспеченными, может оказаться сложной задачей, но той, в которой рассудительные люди, участвующие в открытых и беспристрастных общественных размышлениях, могут непременно достичь прогресса.
Эта статья сосредоточена на границах рациональности и достоинствах разума с целью инсценирования того момента, что Инструментарий рационального поведения в области финансов был столь широко развит за последние десятилетия, что в действительности вытеснил инструменты разума и здравого смысла. Это вовсе не говорит о том, что две данные категории диаметрально противоположны, или что разум должна вытеснить или заменить рациональность в качестве движущей силы в инвестировании. На самом деле, они могут не только сосуществовать, но должны дополнять друг друга на практике.
Философы, имея дело с взаимосвязанными ролями разума и рациональности в обществе, признают их обязательно взаимодополняющий характер. Ролз об этом говорит так:– В идее справедливого сотрудничества разумное и рациональное являются взаимодополняющими понятиями…Как взаимодополняющие понятия, ни разумное, ни рациональное не могут устоять друг без друга. Просто разумные агенты не имеют в составе своих собственных целей тех, к которым они хотели бы продвигаться посредством справедливого сотрудничества; просто рациональным агентам не хватает чувства справедливости, и они не признают объективную обоснованность требований остальных».
Или, как экономический антрополог Стивен Гудеман утверждает: «Экономика построена вокруг диалектической связи двух ценностных сфер, взаимности и торговли, и содержит напряженность между двумя путями создания материальной жизни – для себя и для других».
Для финансовых фидуциариев эта точка зрения предполагает то, что они должны оставаться в полной мере осведомленными о потребностях своих бенефициаров – то есть, о корыстных целях своих бенефициаров, включая доходность собственных портфелей. В то же время они должны быть в равной степени осведомлены о влиянии своих решений на других – то есть, о своей способности влиять на общество и финансовые рынки положительным или отрицательным образом, по мере того как они занимаются своей ежедневной задачей инвестирования.
Это не удивительно, что фидуциарии будут чувствовать себя некомфортно, следуя этим двум требуемым образцам. В действительности их задача как фидуциариев упрощается, если все, что им нужно сделать, это обратить внимание на «экономические интересы плана», полагаясь на слепую веру в соображениях о том, как этот узко направленный корыстный интерес может стимулировать стабильные финансовые рынки, здоровую экономику и устойчивую окружающую среду. В конечном счете разумные фидуциарии не могут избежать ответственности за понимание того, как их решения могут максимизировать положительное влияние и свести к минимуму негативные последствия своих инвестиций.
Следование этим двум моделям может предполагать дополнительные расходы, требовать дополнительных усилий и оставлять дверь открытой для халявщиков (free riders). Эти вероятные дополнительные проблемы могут быть решены путем сочетания передового опыта, образования, регулирования и культурных изменений. Это проблемы, которые политическая воля и совместные действия вполне могут преодолеть.
Мы достигли той точки в финансовом мире, где рациональное поведение оказалось за пределами своей полезности. Гиперактивный поиск еще более корыстных инвестиций начал дестабилизировать финансы, причинять ущерб социальным структурам и пренебрегать столь необходимыми возможностями для привнесения устойчивости и долговечности в наш мир. Та идея, что разумные фидуциарии не могут беспристрастно и объективно использовать свои инвестиции для достижения положительных результатов, оставляет их потенциал обслуживания своих бенефициаров в значительной степени нереализованным. Как справедливо замечает Сен, «настойчивость. . . в определении рациональности просто как разумного содействия личной выгоде предает человеческое мышление предельно быстро.Настало время, чтобы фидуциарии вернули разум, с его настоянием на открытого признания чьих-либо обязанностей перед другими и важности устойчивости будущих поколений, на свое законное место рядом с корыстной рациональностью.
Настало время для фидуциариев прислушаться к призывам, подобным призыву Эда Вайцера, настаивающем на следующем:– Настало время для доверенных лиц (trustees) и инвестиционных менеджеров взять на себя более широкую и активную руководящую роль на финансовых рынках и за их пределами. Почему? Потому что их неспособность смотреть вперед и за пределы, с учетом все более очевидного воздействия инвестиций в долгосрочной перспективе, вполне может представлять собой отказ от обязанностей перед теми, кто доверяет им свои сбережения.
Источник:
экспертный деловой журнал
\”Устойчивый Бизнес\” №2
Leave a Comment